曲美家居(603818)一季度开门红，大家居战略起航

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　　一季报超出市场预期

　　根据公司公告，曲美家居2017Q1 实现营业收入34 亿元，同比增长38%;实现归母净利2492 万元，同比增长59%;实现扣非后归母净利2302 万元，同比增长82%。公司订单量持续增长，业绩超出市场预期。公司现金流状况有所改善，经营性现金流量净额同比增加92%;运营效率有所提升，存货周转天数同比缩短1165 天，应收账款天数同比缩短1223 天。

　　管理费用率降低、所得税优惠提升公司盈利能力

　　公司一季度毛利率小幅下滑096pct 至3768%，我们认为主要是受原材料价格同比上涨和单季度产品结构变化所致。公司2016 年底已经对产品进行提价，提价的效果将逐渐在二季度之后显现。公司在2016 年进行了大量的研发投入，管理费用基数较高，2017Q1 管理费用率同比下降239pct。同时，公司2017Q1 按照高新技术企业优惠税率计提15%的所得税，进一步提升了业绩弹性。综合影响下，公司一季度归母净利率同比提升096pct至725%。随着未来公司高端产品占比提升、规模效应继续加强、成本管控能力提升，未来公司盈利能力有望进一步提高。

　　OAO 模式逐步铺开，智能化升级加速

　　公司OAO 终端目前覆盖率达到90%以上，并且实现了IPAD、一体机和PC 多终端数据共享、多屏联动。同时，承载OAO 数据收集功能的CRM平台得到优化。在生产端，公司与德国舒乐商务咨询公司继续合作，对生产组织、工序布局、原材料库存方面进行优化，提升生产效率和柔性生产能力，并将ERP 系统和生产工艺紧密结合，实现个性化和规模化相结合的生产模式。公司信息化、智能化的升级改造将有助于运营效率的全面提升。

　　销售渠道拓展助力公司业绩提升

　　曲美对于经销商的管理逐步加强，截至2016 年底，公司共拥有经销商323家(较去年增加16 家)，专卖店772 家。其中，直营专卖店14 家(较去年增加3 家)，经销商专门店758 家(较去年增加95 家);面积在1 千平米以上的大店160 家，店中店612 家;B8 单独专卖门店有150 家，共有300 多家门店可提供B8 定制服务。公司创新性地推出了你+生活馆，店内涵盖8+N 生活空间、空间定制服务、生活家饰、VR 体验等多维度空间，颠覆了消费者对传统家居店的刻板印象，公司计划2017 年新开100家你+生活馆，公司的品牌形象和销售收入将有显着提升。

　　大家居起航，维持增持评级

　　曲美的定制模式在消费升级的背景下具竞争力，随着渠道建设不断优化，全屋定制体系不断完善，未来2-3 年将迎来业绩爆发期。根据公司年报、季报业绩，我们调整公司盈利预测，预计2017-2019 年EPS 分别为052、067、087 元，考虑公司成长性和业绩确定性，给予2017 年35-40 倍PE估值，对应合理价格区间为1820-2080 元，维持增持评级。

　　风险提示房地产销售不达预期，市场竞争加剧。