永辉超市股票分析：纳入MSCI指数，强供应链优势价值凸显

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　　永辉超市(601933)

　　2017 年6 月21 日永辉超市纳入MSCI 指数，受此因素影响，永辉超市大涨818%，本篇报告从行业、公司经营以及估值情况分析永辉的投资价值、公司核心竞争力以及增长潜力消费股进入估值提升的通道，若以16 年H1 为消费股估值提升的起点，优质的白马消费股估值提升了约30%-50%，如白酒、家电以及家具等，从基本面层面来看，这些行业基本上存在或多或少的行业边际改善，龙头及个股基本面拐点出现，享受行业基本面拐点与估值提升的戴维斯双击，优质的消费股白马股上涨。从市场情绪面角度，大盘持续震荡，可选择投资标的收窄，机构集体抱团消费股，如白酒、家电以及家居，贵州茅台PE(2016H1-至今)20XPE-30XPE(新高)，格力电器从10XPE 上涨到142XPE(新高)、老板电器20XPE-324XPE(最高)、永辉超市48XPE-460XPE(业绩释放)。对于永辉来说，PE(TTM)已经达到460 倍，那么如何看当前的永辉的估值，买还是卖?永辉基本面如何变化，未来的行业地位如何，适不适合长线拿?

　　此轮超市龙头永辉上涨，我们认为与其它消费股逻辑有共同点，但也有差异点。共同点是市场白马行情催化，永辉作为超市行业龙头享受溢价;不同点是永辉的基本面拐点更大，业绩确定性更高，永辉超市门店迭代升级更具竞争力，核心供应链护城河优化，并持续加宽加深，公司践行合伙人制度见效，净利润增速显着高于收入增速，2017 年Q1 永辉收入同比1376%+，归母净利润同比5755%+。从行业层面来看，永辉超市面对的市场空间足够大，生鲜市场大约9 万亿，商超行业生鲜占比大约13%左右，市场规模达到117 万亿，复合增速大约为13%，而生鲜超市渗透率之所以持续上涨，主要是消费结构的升级，生鲜购买由传统的菜市场转向商超，在中西部地区消费升级特别明显。且16年至今超市行业出现弱复苏，部分具有核心竞争力的商超加快开店的速度，结构分化加速，如高鑫零售、永辉超市等。当前商超生鲜占比不高，2016 年生鲜龙头永辉生鲜业务规模200-300 亿元，占比不足05%，即使放在商超，市占率仍很低，约为3%左右。我们认为未来随着生鲜消费的升级，具备品牌优势的超市的市占率会持续提升，且行业天花板足够高。

　　公司层面来看，永辉积极布局新业态门店，2017 年规划新开门店约100 家，同比增长约20%+。从生鲜消费升级的趋势，年轻群体如80、90 后，商超购买生鲜成为趋势，提升产品品质以及改善消费环境，成为线下零售店、餐饮店提升竞争力的方式，而永辉超市BRAVO 精标店契合这种趋势。从经营效果及坪效来看，BRAVO 精标店高于红标店(2016 年坪效高出10%+)。从消费的路径以及门店迭代的情况，我们看到永辉超市更加年轻化，包括2017 年重点作为布局对象的超级物种，餐饮+超市的模式更具竞争性及吸引性，依托于自身耕耘的精细化采购优势，在产品品质以及价格方面更具竞争优势。预计今年新开未来新开BRAVO 精标店增速18%以上，收入增速保持略高于门店增速。截止2017 年6 月底，永辉新开BARVO 门店约29 家，受益于4、5 月份节日影响，同店增长较好，预计2017H1 业绩获将超预期。

　　精细化的运作方面更具竞争优势，龙头永辉仍具备成长空间。沃尔玛规模优势起来时，EBITA Margin 大约在55-60%左右，而永辉超市的EBITA Margin为47%左右，处于提升通道，但对于规模化的龙头企业来看，仍具备提升空间。零售行业是个精细活，规模优势以及激励机制对于零售公司的盈利能力提升特别重要，永辉从两个角度提升自身的经营效率一是精选优质的SKU，16 年淘汰2 万SKU，二是淘汰15%的供应商。而我们知道，成熟的欧美国家一般是严选消费模式，即SKU 不是太多，但产品品质比较好，永辉的精选SKU 模式符合消费趋势，同时对于公司来说减少了采购成本。在激励政策方面，永辉提升员工积极性，以赛马制促进良性竞争，提升收入规模以及人均创收，2016 年见效特别明显，人均创收提升大约 2467%，薪酬费用率大幅降低，对于公司整体费用率降低大有裨益。我们看到这种合伙人制度，不仅提升收入规模，而且提升了公司的经营效率，背后体现的是公司对供应链精细化管理的把控能力。

　　投资建议 上调目标价至 801 元， 维持买入评级。 估值层面， 纵向对比来看，公司历史 PE 估值中枢大约 30 倍左右，按照 A 股消费股提升的逻辑来看，估值相较于历史提升 30%-50%，那么永辉超市 PE( TTM) 合理区间应该在 40-45XPE 的区间，按照我们的预测，永辉超市 2018 年有望实现净利润约2189 亿元，当前市值对应 2018 年估值约为 3178XPE 倍，估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头，历史开店增速最高时，估值大约为 35-40 倍，亚马逊收购全食超市的 PE 为 33 倍。考虑到行业空间足够大，且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手，业绩增长确定性更高，市占率稳步提升，我们认为永辉超市合理的估值应该在 35XPE-40XPE 区间。我们预计 2017-2019 年公司实现营业收入 611977369986952亿元，同比增长 2431%2034%1798%。实现净利润约为 175521892746 亿元，同比增长 4133%2473%2542%，当前市值对应 2017-2019 年 PE约为 396431782534 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间，给予 2018 年 35XPE，上调目标价至 801 元， 维持买入评级。

　　风险提示 公司门店建设不及预期， 导致营收增长缓慢; 宏观环境恶化， 消费者消费能力大幅下降; 食品安全问题;