黄山旅游：业绩略显颓势 未来待客流改善

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　　2013年上半年业绩下滑48%，低于预期。

　　2013年上半年，公司累计接待游客12333万人次，同比下滑673%；实现营业收入695亿元，同比下降709%；实现归属于上市公司股东的净利润724999万元，同比减少4804%。EPS015元，低于预期。

　　客流下滑直接导致营收欠佳，成本费用刚性增加加速利润下降。

　　报告期，受去三公、禽流感等因素叠加影响，景区客流承压下滑(Q1增127%。地产业务实现收入7678万元，同比增长28763%。扣除地产业务，公司营收同比下滑1510%。其中门票业务收入同比下滑2064%，有效票价从198元下降至168元，降15%，源于营销；索道业务收入同比下滑1394%，乘索率从164降至153；酒店业务收入同比下滑875%，皇 冠假日和西海饭店新近开业抑制了酒店收入更大幅度下滑；旅游服务业务收入同比下滑2719%，侧面反映了团客市场受冲击较大。受人数下滑和折旧增加影响，各旅游业务毛利率均出现下滑，综合毛利率同比下滑594个百分点。销售费用同比增长11781%，源于地产业务广告宣传费增加；管理费用同比增长1037%，源于职工薪酬及税金增加；财务费用增长7613%，源于花山谜窟公司借款增加期间费用率同比上升260个百分点。此外，因华安证券本期未分红导致投资净收益下降904万元。

　　下半年客流能否快速回升仍有不确定性，14年喜多于忧。

　　由于去三公因素将贯穿全年，因此下半年客流表现仍可能面临压力。公司原计划13年客流增长3%，我们在假设下半年同比持平情况下预计全年客流下滑3%，13年经营承压。14年我们认为客流恢复性增长是大概率事件，且各业务均将回暖。虽然玉屏索道有7个月左右的停业改造期，但西海地轨缆车将弥补部分收入损失。14年京福高铁有望全线贯通，将进一步助推客流提升。

　　风险提示

　　客流表现低于预期；酒店业务和地产业务增收不增效；管理层激励不足。

　　维持谨慎推荐评级。

　　预期公司13-15年EPS039051068元，目前股价对应13-14年动态PE29、22倍，估值处于相对合理水平。不过考虑到公司14年基本面具有显着改善预期，且涉房企业再融资开闸也将拓宽公司融资渠道，维持谨慎推荐评级。